Webuild e ICOP si contendono Trevi: il report completo su prezzi, rischi e scadenze delle due offerte

La partita per il controllo di Trevi – Finanziaria Industriale entra nella fase decisiva. Da una parte Webuild, il gruppo guidato da Pietro Salini, offre con la sua OPA 4,50 euro in contanti per ogni azione Trevi. Dall’altra ICOP, la società friulana dell’ingegneria del sottosuolo controllata dalla famiglia Petrucco, ha rilanciato il 25 settembre la sua OPS e propone ora 0,165 azioni ICOP per ogni titolo Trevi. Le due offerte restano aperte in parallelo fino al 20 novembre 2026, e gli azionisti della società cesenate delle fondazioni speciali devono scegliere tra un incasso certo e una scommessa sul titolo ICOP.

Sulla carta l’offerta ICOP appare più generosa: la società dichiara un valore di 5,165 euro per azione Trevi, il 14,8% in più dei 4,50 euro di Webuild. Quel numero però si regge su un’ipotesi precisa, cioè che l’azione ICOP valga i 31,30 euro registrati il 26 giugno 2026. I documenti ufficiali dell’operazione – il Documento d’Offerta ICOP, i bilanci consolidati della società friulana e il comunicato dell’emittente approvato dal CdA di Trevi – raccontano una storia diversa, fatta di multipli fuori scala, titolo poco liquido, debito in crescita e un conto fiscale che ricade tutto sugli azionisti.

L’OPA di Webuild su Trevi offre 4,50 euro in contanti, subito e senza rischio di Borsa

L’offerta di Webuild ha una struttura semplice. Il corrispettivo vale 4,50 euro per azione, interamente in denaro, e incorpora un premio del 29,8% sul prezzo di 3,467 euro del 26 giugno 2026, l’ultima seduta prima dell’annuncio dell’offerta ICOP. Per l’intero capitale di Trevi la valorizzazione arriva a circa 295 milioni di euro.

La CONSOB ha approvato il documento d’offerta di Webuild il 15 settembre, e il testo è consultabile anche nella sezione prospetti e documenti di offerta della CONSOB. Il periodo di adesione è partito il 28 settembre e si chiude alle 17:30 del 20 novembre, salvo proroghe, mentre il pagamento è fissato al 27 novembre 2026. Chi aderisce trasforma quindi le proprie azioni in liquidità in una data precisa, senza restare esposto all’andamento futuro dei mercati.

C’è poi il tema della copertura finanziaria. Un contratto di finanziamento dedicato sostiene l’intero esborso per l’acquisto di tutte le azioni e copre anche l’eventuale rifinanziamento del debito di Trevi, sul quale l’offerta Webuild non pone condizioni. Per una società che ha attraversato anni di ristrutturazione finanziaria, questo elemento pesa quanto il prezzo.

Webuild porta Trevi dentro una piattaforma globale da 54 miliardi di ordini

Il progetto industriale di Webuild parte dai numeri del gruppo: 13,6 miliardi di euro di ricavi nel 2025 e un portafoglio ordini di 54 miliardi al 30 giugno 2026, con una presenza in 50 Paesi costruita in oltre 120 anni di storia. Dentro questa piattaforma le competenze di Trevi nelle fondazioni speciali e nell’ingegneria del sottosuolo trovano un accesso diretto a nuove geografie, a nuovi clienti e a gare di dimensione e complessità maggiori.

La logica dell’operazione segue la catena del valore. Webuild vuole internalizzare fasi di lavoro ad alto valore aggiunto che oggi affida anche a terzi e presentarsi nelle gare per i grandi progetti complessi con una soluzione integrata end-to-end, più efficiente e più competitiva anche sul prezzo. Il progetto prevede di preservare l’identità di Trevi, il suo centro direzionale in Italia e il suo patrimonio di competenze tecniche, progettuali e manageriali, e prevede che Trevi continui a offrire i propri servizi all’intero mercato.

La collaborazione, del resto, esiste già. Webuild e Trevi lavorano fianco a fianco da anni su alcuni dei cantieri più importanti al mondo, dalla diga di Rogun in Tagikistan alla Linea C della metropolitana di Roma. L’OPA trasformerebbe un rapporto operativo consolidato in un progetto di lungo periodo.

Con l’OPS di ICOP chi aderisce non incassa un euro

L’offerta ICOP funziona in modo opposto. Chi porta le proprie azioni Trevi in adesione riceve esclusivamente nuove azioni ICOP. Come ricorda la CONSOB nella sua scheda sull’offerta pubblica di scambio, in un’OPS l’azionista riceve strumenti finanziari diversi, tipicamente azioni di un’altra società, e compie quindi una vera e propria decisione di investimento. Lo stesso CdA di Trevi, nel comunicato dell’emittente del 10 settembre, ha sottolineato che gli aderenti non monetizzerebbero il proprio investimento e diventerebbero azionisti dell’offerente, con tutti i rischi legati all’andamento futuro del titolo ICOP.

A questo si somma un effetto fiscale che molti piccoli azionisti rischiano di scoprire tardi. Il comunicato del CdA di Trevi chiarisce che lo scambio tra azioni Trevi e azioni ICOP costituisce un’operazione “realizzativa” ai fini delle imposte sui redditi e non gode di alcun regime di neutralità fiscale. Chi aderisce può quindi generare una plusvalenza tassabile senza ricevere la liquidità necessaria per pagare le imposte.

Il valore reale del concambio, poi, cambia ogni giorno con la quotazione di ICOP. La stessa società ha indicato che, ai prezzi del 25 settembre, il nuovo corrispettivo valeva 5,049 euro e non più 5,165. Secondo Il Sole 24 Ore, il 29 settembre l’offerta ICOP valorizzava Trevi a uno sconto del 2,45% rispetto alla sua quotazione di Borsa.

ICOP vale oltre 21 volte l’EBIT: su questa valutazione si regge tutto il concambio

Il punto centrale riguarda il prezzo della “moneta” con cui ICOP paga. ICOP capitalizza 21,7 volte il proprio EBIT 2025. Il campione di società comparabili che la stessa ICOP ha selezionato nel Documento d’Offerta per valutare Trevi si ferma a una media di 10,1 volte, che scende a 8,8 volte escludendo ICOP dal calcolo (pagine 78 e 83 del Documento d’Offerta). Il mercato, in altre parole, paga ICOP più del doppio dei suoi concorrenti.

Anche Mediobanca e Vitale, advisor finanziari di Trevi, convergono su questa lettura. I concambi stimati dagli advisor oscillano tra 0,222 e 0,312 azioni ICOP per ogni azione Trevi, contro lo 0,165 offerto, e implicano per ICOP un valore di circa 21 euro per azione, oltre un terzo sotto il prezzo di Borsa. Applicando quel valore al concambio offerto, ogni azione Trevi varrebbe circa 3,4 euro: il 36% in meno dei 5,165 euro dichiarati da ICOP e ben al di sotto dei 4,50 euro in contanti di Webuild (pagina 14 del comunicato dell’emittente Trevi su ICOP e pagina 10 di quello su Webuild).

Un precedente aiuta a misurare lo scarto. Nel 2025, per rilevare Palingeo, ICOP aveva valutato le proprie azioni 9,50 euro. Nel rilancio del 25 settembre 2026 la stessa azione entra nel conto di Trevi a 30,60 euro, secondo i dati Bloomberg riferiti a quella data. Il Sole 24 Ore stima oggi una capitalizzazione di ICOP intorno ai 940 milioni di euro, pari a circa 20 volte l’utile atteso per il 2026 e a oltre 10 volte il patrimonio netto contabile.

La ricerca accademica spiega perché pagare in azioni conviene soprattutto a chi compra

La scelta tra contanti e azioni è uno dei temi più studiati della finanza d’impresa, e la letteratura scientifica internazionale converge su un punto: una società paga con le proprie azioni soprattutto quando le ritiene sopravvalutate. Il modello di Stewart Myers e Nicholas Majluf, pubblicato nel 1984 sul Journal of Financial Economics, ha mostrato che le imprese tendono a emettere nuove azioni quando il mercato le valuta più del loro valore reale, e che gli investitori leggono quell’emissione come un segnale negativo.

Andrei Shleifer e Robert Vishny hanno applicato lo stesso principio alle acquisizioni in uno studio del 2003, diffuso dal National Bureau of Economic Research e pubblicato sul Journal of Financial Economics: le società sopravvalutate dal mercato usano i propri titoli come moneta per comprare aziende valutate in modo più realistico. Il caso Trevi ricorda da vicino questo schema, perché ICOP quota 21,7 volte l’EBIT e offre le proprie azioni in un settore dove la media dei comparabili si ferma a 10,1 volte.

Anche i dati sui rendimenti confermano la differenza tra i due metodi di pagamento. Già nel 1987 Nickolaos Travlos sul Journal of Finance registrava rendimenti anomali negativi per le società che annunciano acquisizioni pagate in azioni, a differenza di quelle che pagano in contanti. Dieci anni dopo Tim Loughran e Anand Vijh, sulla stessa rivista, hanno misurato l’andamento nei cinque anni successivi alle operazioni: le società che avevano acquisito tramite scambio di azioni mostravano rendimenti in eccesso significativamente negativi, mentre quelle che avevano pagato in contanti registravano risultati positivi. Chi incassa contanti, al contrario, mette al sicuro il valore dell’operazione fin dal primo giorno.

Il flottante ICOP si ferma al 16%: vendere le azioni ricevute può richiedere mesi

Chi riceve azioni ICOP e decide poi di venderle si scontra con un secondo problema, la liquidità del titolo. Solo il 16% del capitale ICOP circola sul mercato, mentre il resto appartiene alla famiglia di controllo (pagina 49 del Documento d’Offerta). Negli ultimi 12 mesi è passato di mano l’11% del capitale ICOP, contro il 184% del capitale di Trevi (pagine 48 e 60 del Documento d’Offerta, dati Bloomberg).

Le conseguenze pratiche emergono con un esempio. Un investitore che possiede il 2% di Trevi riceverebbe circa 216.000 azioni ICOP, e per liquidarle potrebbero servire fino a tre mesi di scambi in Borsa. Per un fondo o per un investitore istituzionale, questa rigidità vale quanto uno sconto sul prezzo.

Gli azionisti di Trevi diventerebbero una minoranza in una società a controllo familiare

Oggi Trevi è una public company. Con l’OPS i suoi azionisti entrerebbero invece come soci di minoranza in una società a controllo familiare, il cui statuto prevede tra l’altro deroghe all’obbligo di offerta pubblica di acquisto e l’opt-out in materia di politica di remunerazione. Il CdA di Trevi ha evidenziato queste caratteristiche nel suo comunicato insieme al flottante ridotto.

Il perfezionamento dell’offerta, inoltre, dipende da condizioni di efficacia che restano nelle mani di ICOP. Il board di Trevi ha giudicato che numero, ampiezza e discrezionalità di queste condizioni generano “significativi profili di incertezza” sull’esito stesso dell’OPS.

Sul fronte industriale ICOP dichiara di attendersi il mantenimento dei livelli occupazionali e delle sedi italiane, ma non ha assunto alcun impegno vincolante e non ha indicato nulla sulle attività estere, dove il Gruppo Trevi realizza circa l’80% dei ricavi e impiega la maggior parte dei dipendenti. Resta aperta anche l’ipotesi di una separazione di Soilmec, la divisione che produce le macchine per le fondazioni. Il CdA di Trevi ha definito questa eventualità incoerente con la logica industriale dell’offerta, perché priverebbe il gruppo di uno dei suoi elementi più distintivi e genererebbe benefici che il corrispettivo non riconosce agli azionisti.

Il debito di ICOP cresce mentre la cassa esce

I bilanci di ICOP mostrano una traiettoria finanziaria che merita attenzione. La posizione finanziaria netta è peggiorata di 199 milioni di euro in 18 mesi: a fine 2024 la società aveva 15 milioni di liquidità netta, a giugno 2026 registra 184 milioni di debito netto. I flussi di cassa operativi sono risultati negativi sia nel 2025 sia nel primo semestre 2026 (pagina 6 del bilancio consolidato 2025, pagine 9 e 22 della semestrale 2026).

L’integrazione con Trevi appesantirebbe il quadro. Il debito lordo pro-forma salirebbe da 279 a 483 milioni di euro, e il rapporto tra EBITDA e oneri finanziari, già sceso da 10,3 a 7,4 volte, scenderebbe a circa 4,6 volte sulla base dei bilanci consolidati di ICOP e Trevi al 30 giugno 2026.

Pesa infine il nodo dei 180 milioni di finanziamento di Trevi esigibili in caso di cambio di controllo. Alla data del comunicato del CdA di Trevi, ICOP non aveva ancora ottenuto dalle banche il waiver necessario (pagina 37 del comunicato dell’emittente). L’offerta Webuild, al contrario, include già nel proprio finanziamento l’eventuale rifinanziamento del debito di Trevi.

Il piano industriale di ICOP corre più veloce del suo mercato

Il valore promesso da ICOP dipende in larga parte dal suo piano industriale. Il piano prevede ricavi in crescita del 15-17% l’anno, mentre i mercati di riferimento crescono tra il 4,7% e l’8% secondo il prospetto informativo dell’uplisting. Il portafoglio ordini copre appena il 13-15% dei ricavi attesi al 2029, anche includendo le gare in corso.

Le sinergie con Trevi, stimate tra 55 e 75 milioni di euro di EBITDA, arriverebbero solo dal 2030, oltre l’orizzonte del piano stesso, e deriverebbero per la parte prevalente da risparmi di costo che ICOP non ha ancora spiegato come realizzare (slide 40 del Business Plan ICOP).

Il confronto tra le due offerte su Trevi

Anche il CdA di Trevi ha smontato l’offerta ICOP punto per punto

Le criticità dell’OPS non emergono solo dall’analisi dei numeri. Il consiglio di amministrazione di Trevi, nel comunicato dell’emittente del 10 settembre, ha giudicato l’offerta ICOP non conveniente e ne ha messo in fila i punti deboli: il pagamento interamente in azioni, le condizioni di efficacia lasciate alla discrezionalità dell’offerente, lo statuto che riduce le tutele delle minoranze, il trattamento fiscale sfavorevole e l’ipotesi di separare Soilmec.

Gli azionisti hanno tratto le stesse conclusioni. Al 28 settembre, dopo due settimane di periodo di adesione, l’OPS di ICOP aveva raccolto appena 5.283 azioni, circa lo 0,008% dei titoli oggetto dell’offerta. Il mercato, finora, ha lasciato l’offerta in azioni praticamente senza adesioni.

Un incasso certo vale più di una promessa legata a un titolo poco liquido

La scelta degli azionisti di Trevi si riduce a un confronto tra due modelli. L’OPA di Webuild mette sul tavolo 4,50 euro in contanti, un finanziamento che copre anche il debito di Trevi e l’ingresso in uno dei principali gruppi mondiali delle infrastrutture. L’OPS di ICOP offre azioni di una società che il mercato valuta più del doppio dei concorrenti, con un flottante ristretto, un debito in forte crescita e un piano industriale più ottimista dei mercati in cui opera.

ICOP presenta come un vantaggio la possibilità per gli aderenti di partecipare alle sinergie future. Quelle sinergie, però, arriverebbero solo dal 2030 e poggiano su risparmi di costo che la società deve ancora spiegare. Con Webuild gli azionisti di Trevi incassano subito il valore dell’operazione, senza dover aspettare il 2030.

I 5,165 euro dichiarati da ICOP esistono solo finché l’azione ICOP mantiene valutazioni che gli stessi advisor di Trevi considerano eccessive. I 4,50 euro di Webuild arrivano invece sul conto degli azionisti il 27 novembre, qualunque cosa succeda a Piazza Affari.

Questo articolo ha finalità esclusivamente informative e non costituisce consulenza finanziaria né sollecitazione all’investimento. Prima di aderire a un’offerta pubblica è opportuno leggere i documenti d’offerta e i comunicati dell’emittente pubblicati sui siti delle società e nella sezione dedicata della CONSOB.

Ti potrebbe interessare

15enne muore folgorato sotto un traliccio: le indagini seguono la pista della sfida social

Giallo a Galatina, un uomo è stato trovato morto sulla porta di casa con ferite al collo

Trovato morto in casa per un malore, spunta l'ipotesi truffa: la Polizia indaga sull'accaduto

Trovato il corpo in un cortile a Torino: scattano le indagini per capire cosa sia successo